投資要點 

　　汽車公司的發展和盈利主要驅動力量在于公司自身的核心競爭力，而外部關鍵影響因素是市場需求、政府政策和行業競爭格局。 

　　中國汽車產品在國內外市場的表現出色，近年來行業國際競爭力的顯著提升。商用車和乘用車行業的行業發展和相關上市公司的市場競爭力處于顯著不同的階段，從投資邏輯的角度應該分開對待。 

　　商用車的發展趨勢和投資邏輯與很多機械產品比較相近，而市場競爭結構優于多數的機械子行業，伴隨著市場估值水平的提高和投資者對商用車公司投資價值的認識。商用車細分市場的龍頭公司給予20倍的估值水平是可以預期的。 

　　乘用車市場發展至少還將有20年左右的快速增長，未來10年有望維持15－20%左右的增長速度。利潤狀況則取決于銷量增速、降價幅度、國產化率提高程度等綜合因素的影響。2007年轎車銷量增速預計約為20%，價格下降約為5%，在這樣的情況下，2007年汽車行業的盈利將平穩增長。 

　　中國轎車行業競爭激烈，在行業快速增長條件下，可以提供部分公司業績增長和估值水平偏低帶來的投資機會。我們認為，業績增長快、未來發展趨勢看好的公司估值水平應該達到15－20倍市盈率。 

　　中國重汽  （000951 ）、江鈴汽車  （000550）等公司當前估值水平偏低，長安汽車  （000625 ）、一汽夏利  （000927 ）長期成長性應該獲得溢價，宇通客車  （600066 ）等公司仍有上漲空間，給予上述公司“買入”評級。 

　　政策趨勢和行業專題 

　　能源供應和油價影響 

　　過度依賴化石燃料成為我國能源供應所面臨的主要挑戰，對資源的可持續供應造成壓力。我國人均能源可采儲量遠低于世界平均水平，人均石油開采儲量只有約2.6噸，人均天然氣可采儲量1074立方米，人均煤炭可采儲量90噸，分別為世界平均值的11.1%、4.3%和55.4%。 

　　我國能源戰略對汽車產業的要求： 

　　降低石油燃料總消耗量：預計從2005年到2020年的汽車保有量年均增長率在8%左右，遠遠超過我國自產石油燃料供應量，降低石油燃料總消耗量成為當務之急。 

　　增加石油替代燃料的使用量：大力發展CNG、LPG、乙醇汽油、生物柴油、氫燃料等石油替代燃料的使用，包括相關技術的開發、配套系統的建設以及相關鼓勵政策的出臺。 

　　減輕對環境污染的壓力：通過降低化石燃料的總消耗量，減小環境污染的總排放量；通過發展氫燃料等清潔能源的使用，逐步緩解汽車排放對大氣環境造成的壓力。 

　　從中長期來看，能源問題的影響將驅使新車平均單車油耗不斷下降，替代能源、混合動力和轎車柴油化成為未來發展的主要方向。 

　　從近期來看，燃油價格的波動對汽車行業的影響穩步顯現，近年來終端銷售的油價不斷上調。油價上漲對于乘用車的銷量和結構都有較大影響。從發達國家過往的經歷來看，初次購車的消費者(占我國轎車購買比例80%以上)主要關心的是車價和性能，對油價相對不敏感。根據市場調查和分析的結果，油價上漲到5元/升，約有2－4%的潛在消費者會放棄購車，而油價漲到6元/升，則有5－8%的潛在消費者放棄購車。 

　　從結構上看，油價上漲有利于燃油經濟性好的車型銷售，我國低排量轎車總體上技術水平較低，油耗水平優勢不顯著，難以促使A級轎車消費者購買A0和A00級轎車，而且低端車型的消費者對于油價更敏感。估計油價提高影響程度排序應該是：經濟型SUV>經濟型轎車>都市SUV>緊湊型轎車>中級轎車>大型SUV>高級轎車。而對車型來源國的考慮：美系>自主>韓系>歐系>日系。 

　　油價通過對宏觀經濟趨勢的影響間接影響商用車總量，估計不會對商用車總量產生顯著的負面影響。 

　　但是從結構上的影響應該還是比較大的，從不同產品競爭來看，油價的上升有利于加強客車和貨車的高檔化、大型化趨勢，大型客車和重型貨車受正面影響，對中型客車和中型貨車不利，而輕型卡車則可能通過更多上農用車牌照來規避油價的影響，微型客車影響不大。 

　　全行業來看，短期受負面影響，中長期則需要對汽車使用成本逐步提高的趨勢做出適應性調整。 

　　近期國內成品油價格暫時還沒有下調的消息出現，但國際原油價格自7、8月間達到峰值以后，已開始進入下降周期，這已是不辨的事實。美國市場油價的下跌已經驅使消費者熱購油耗偏大的SUV、皮卡等車型。如果國際原油進一步下跌，國內油價有可能會順應作出調整。油價未來趨向樂觀的預期將對汽車尤其是轎車消費起到很大的促進作用。 

　　自主品牌發展加劇轎車行業競爭汽車行業已經在商用車領域站穩腳跟，近期各大集團紛紛傳出進入乘用車領域創建自主品牌的計劃。市場擔憂部分上市公司由于進入競爭激烈的轎車領域，未來風險較大，估值水平有所下降。 

　　當前自主品牌已經在中低端轎車領域占據主導地位，但是由于品牌難以獲得用戶美譽，奇瑞、夏利、吉利等規模和市場份額較大的公司仍然難以獲得良好盈利，其總體利潤率(1-2%)遠低于行業平均水平(4-5%)。 

　　中國汽車行業正在經歷從投資和資源驅動階段向技術創新驅動階段升級的戰略價值轉折關鍵期和機遇期，消費需求取向和政策導向也趨向國產汽車的發展。經過20多年的合資加上國內市場的考驗，中國企業(無論是合資企業還是內資企業)在制造領域的差距已經越來越小。近期南京菲亞特與奇瑞協議希望為其代工，而戴克和奇瑞之間的代工談判也持續了很長時間。 

　　我們對未來自主品牌逐步向較高檔次延伸，不斷擴大國內市場份額并對全球的中低端轎車市場形成沖擊抱有信心，但是實現將利潤率提升到值得投資者欣喜仍需時日。 

　　依據后進國家汽車產業的發展規律，需要逐步走過引進制造－消化吸收－聯合開發－自主開發的發展階段。當前可以利用全球化采購造出自主品牌的轎車，但是要真正把能力擴展到研究開發領域，還需要很多年的努力，從近期來看，商用車公司涉足轎車領域的選擇，不利于公司投資價值的提升，市場對于風險的擔心是理性的，需要相關公司通過各種手段證明自己的能力或適當規避相應的風險。 

　　轎車市場需求表現活躍，行業增速和利潤水平表現有顯著改善，維持“強于大市”投資評級。 

　　維持對于商用車的投資評級，基于行業景氣和上市公司投資價值的分析，大中型客車子行業的投資評級為強于大市，高端重型卡車逐漸走好，評級為強于大市，國際競爭力的提升和國內外市場的快速增長將驅動汽車零部件優勢企業快速增長，行業評級為強于大市。 

　　中國重汽  （000951 ）、江鈴汽車  （000550 ）等公司當前估值水平偏低，維持“買入”投資評級，長安汽車  （000625 ）長期成長性應該獲得溢價，維持“買入”評級，宇通客車  （600066 ）長期發展前景樂觀，維持“買入”評級，一汽夏利  （000927 ）參股的天津豐田將進入業績快速提高階段，調高評級至“買入”。 

　　中國重汽  （000951 ）：市場地位穩固的重卡龍頭橋箱資產注入增強盈利能力中國重汽前三季度銷售重卡3.25萬輛，實現收入67.8億元，同比增長45%；凈利潤1.76億元，同比增長73%，增發后全面攤薄每股收益0.546元。 

　　橋箱廠資產的注入顯著提高了公司的盈利能力。三季度橋箱廠51%權益實現利潤約3700萬元，相當于每股收益0.115元，按照全年測算相比增發前實現業績增厚約40%。 

　　重卡市場的繁榮促成公司業績快速增長。剔除橋箱業務，公司重卡業務前三季度凈利潤在加征33%所得稅的條件下仍實現約32%的增長，實際上重卡業務前三季度營業利潤和利潤總額增長均超過100%。